현금흐름할인법(DCF)은 무엇인가? (가치평가이야기 11)
현금흐름할인법(DCF)은 무엇인가?
(이중욱 회계사의 가치평가이야기 11)
앞에서 일반적으로 가치에 영향을 주는 핵심적인 요인 3가지에 대해 설명 드렸습니다.
이 3가지 요인이 현금흐름할인법에서는 어떻게 반영되는 살펴보겠습니다.
- 현금흐름 창출능력은 현금흐름 추정으로 고려됩니다.
- 성장에 대한 기대치는 현금흐름 성장률로 고려됩니다.
- 현금흐름의 불확실성은 할인율로 반영됩니다.
현금흐름, 성장률, 할인율은 DCF을 적용할 때 핵심적인 요소입니다.
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가치평가에 영향을 미치는 요소[1]
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l DCF의 핵심적인 요소는 현금흐름과 할인율, 그리고 성장률입니다.
l 그렇기 때문에 DCF는 이 3요소를 어떻게 추정하는지가 중요한 과제가 되고, 평가의 구조도 이 3요소를 중심으로 설계되어 있습니다.
l DCF의 기본구조는 기업이 창출 가능한 예상 현금흐름을 추정하고, 추정된 현금흐름의 성장률을 예측하여, 이를 현금흐름의 위험이 반영된 기대수익률(할인율)로 할인하여 가치를 평가하게 됩니다.
[현금흐름할인법(DCF)의 기본 개념도[2]]
현금흐름할인법(DCF) 적용 구조 기본 구조
DCF에서 Free cash flow라고 하는 현금흐름은 영업손익과 영업자산의 분석을 통해 추정하게 됩니다.
우선 거시경제분석, 산업분석, 과거 실적분석(재무분석, 비재무분석) 등을 통하여 매출을 추정합니다.
원가구조 분석 등을 통하여 매출원가를 추정합니다.
비용구조 분석 등을 통하여 판매비와관리비를 추정합니다.
이렇게 영업이익을 추정합니다.
영업이익은 손익분석[3]을 통한 지속가능한 이익이어야 합니다.
법인세는 영업이익에 대한 법인세를 추정합니다.
한 가지 주의할 부분은 영업가치 산정을 위한 잉여현금흐름(FCF) 추정 시 영업외손익과 관련된 부분은 포함되지 않는다는 점이다. 이자비용이나 배당과 같은 재무활동은 현금흐름이 아닌 할인율로서 고려되고, 그 외 영업외자산에서 발생하는 수익은 일반적으로 비경상적인 경우로 간주하여 추정에서 배제되는 것입니다. 그러나, 회계적 분류상 영업외항목이라고 하더라도 비영업자산과 관련이 없고 경상적으로 발생하는 경우에는 현금흐름에 반영하는 것을 고려해 보아야 합니다.
그리고, 자산부채분석을 통한 순운전자본증감, capex투자, 상각비를 가감하여 잉여현금흐름(Free cash flow)을 산출하게 됩니다.
[현금흐름할인법에서 잉여현금흐름 산정 기본 구조[4]]
DCF의 기본구조를 재무제표와 연계하여 살펴보겠습니다.
기업이 보유한 자산은 영업활동에 사용되고, 기업은 영업활동을 통해 현금흐름을 창출합니다.
영업활동을 통해 창출된 영업현금흐름의 합이 영업가치입니다. 단, 영업가치는 현재의 가치로 계산되어야 하는데, 이때 필요한 것이 할인율(자본비용)입니다.
할인율은 기업에 투자된 자본의 속성을 고려하여 산정합니다. 즉, 이자비용을 발생시키는 차입금, 배당 등을 발생시키는 자기자본의 요구수익률을 반영하여 할인율을 결정하는 것입니다.
만약 영업활동에 직접 활용되지 않은 자산이 있다면 비영업가치로써 별도로 평가하여 가산합니다.
영업가치와 비영업가치를 합하여 기업가치를 산출하고, 차입 등 타인자본을 차감하면 자기자본가치(주주가치)가 산정됩니다.
다음의 그림을 보면 DCF는 회사가 보유한 다양한 성격의 자산과 부채를 그 성격에 맞게 추정에 반영할 수 있도록 짜여져 있기 때문에 이론상으로 가정 안정적이고 대부분의 회사 평가에 활용될 수 있다는 장점이 있습니다. 그러나 현금흐름이나 할인율의 추정에 주관이 개입될 여지가 있다는 단점 또한 존재하기 때문에 주관이 지나치게 개입된다면 가치의 왜곡을 가져올 수 있다는 점을 알고 있어야 합니다. 그러므로 주식평가를 하고자 한다면 시장과 산업전문가들의 의견에 귀를 기울여서 주관의 개입을 최소화할 필요가 있습니다.
[현금흐름할인법과 재무제표와의 관계[5]]
[1] 기업가치평가와 재무실사, 삼일인포마인 참조
[2] 기업가치평가와 재무실사, 삼일인포마인 참조
[3] 지속가능한 이익을 파악하기 위한 손익분석을 QoE(Quality of Earnings, 이익의 질) 분석이라고 합니다.
[4] 기업가치평가와 재무실사, 삼일인포마인 참조
[5] 기업가치평가와 재무실사, 삼일인포마인 참조
-가치평가이야기 12에서 계속-
발췌: 가치투자를 위한 나의 첫 주식가치평가, 삼일인포마인, 이중욱 저
참고: 이중욱 작가의 다른 작품
-기업가치평가와 재무실사
-M&A와 투자, 기업재편가이드
-스타트업 M&A 기업소설 “비하인드 바이아웃”
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기업가치평가를 넘어서: 소설가로 변신한 M&A 전문가 「기업가치평가와 재무실사」의 저자 이중욱 회계사이중욱 회계사현. 삼화회계법인이중욱 회계사는 서강대학교 경영학과를 졸업하여
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