현금흐름할인법(DCF) 적용의 예 1(이중욱 회계사의 가치평가이야기 12)
현금흐름할인법(DCF)적용의 예 1
(이중욱 회계사의 가치평가이야기 12)
현금흐름할인법(DCF) 적용의 예: Tesla의 주식가치를 평가해 보자1
현금흐름할인법으로 테슬라의 가치를 추정해 보도록 하겠습니다. 우선 가치평가는 현시점의 시장환경을 기초로 평가가 이루어지기 때문에 시장상황이 바뀌면 바뀐 상황을 고려하여 평가 가정은 달라져야 하며, 가정이 달라지면 평가결과 또한 달라질 수 있음을 유념해야 합니다.
[예시: 현금흐름할인법을 적용한 테슬라의 가치평가[1]
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(백만달러)
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Base Year
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year 1
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year 2
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year 3
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year 4
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year 5
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year 6
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year 7
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year 8
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year 9
|
year 10
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after 10year
|
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①매출
|
53,823
|
80,735
|
119,083
|
172,671
|
246,056
|
344,478
|
473,658
|
639,438
|
847,256
|
1,101,432
|
1,404,326
|
1,425,391
|
|
매출성장률
|
|
50.0%
|
47.5%
|
45.0%
|
42.5%
|
40.0%
|
37.5%
|
35.0%
|
32.5%
|
30.0%
|
27.5%
|
1.5%
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|
②영업이익
|
6,496
|
12,570
|
22,708
|
38,970
|
64,145
|
101,859
|
140,057
|
166,696
|
191,219
|
210,034
|
218,642
|
221,922
|
|
영업이익률
|
12.1%
|
15.6%
|
19.1%
|
22.6%
|
26.1%
|
29.6%
|
29.6%
|
26.1%
|
22.6%
|
19.1%
|
15.6%
|
15.6%
|
|
③tax
|
1624
|
3,142
|
5,677
|
9,743
|
16,036
|
25,465
|
35,014
|
41,674
|
47,805
|
52,509
|
54,661
|
55,480
|
|
④세후영업이익
|
|
9,427
|
17,031
|
29,228
|
48,109
|
76,395
|
105,043
|
125,022
|
143,414
|
157,526
|
163,982
|
166,441
|
|
⑤상각비
|
|
2,911
|
3,760
|
4,945
|
6,538
|
8,609
|
11,212
|
14,371
|
18,059
|
22,181
|
26,545
|
39,242
|
|
⑥capex
|
|
(11,214)
|
(15,349)
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(20,530)
|
(26,794)
|
(34,067)
|
(42,106)
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(50,449)
|
(58,372)
|
(64,869)
|
(68,665)
|
(39,242)
|
|
⑦운전자본투자
|
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(1,076)
|
(1,534)
|
(2,144)
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(2,935)
|
(3,937)
|
(5,167)
|
(6,631)
|
(8,313)
|
(10,167)
|
(12,116)
|
(843)
|
|
⑧FCF(잉여현금흐름) (④+⑤+⑥+⑦)
|
|
48
|
3,908
|
11,499
|
24,917
|
47,000
|
68,981
|
82,313
|
94,789
|
104,670
|
109,746
|
165,599
|
|
⑨할인율
|
10%
|
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|
|
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|
|
|
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|
⑩현재가치
|
|
44
|
3,230
|
8,640
|
17,019
|
29,183
|
38,938
|
42,240
|
44,220
|
44,390
|
42,312
|
-
|
|
구분
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(백만달러)
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⑪현재가치합계 (Year1~Year10)
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270,214
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⑫10년이후의 가치
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751,123
|
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⑬영업가치합계
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1,021,338
|
|
⑭net debt & 비지배지분
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826
|
|
⑮주주지분가치
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1,020,512
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먼저 추정기간은 10년으로 정했습니다. 성숙기 산업의 경우에는 보통 5년 정도를 상세 추정하고 이후의 기간은 영구성장률을 적용하여 추정하는 경우가 많지만, 성장기 산업의 경우에는 5년차 이후에도 성장이 지속되어 5년차의 현금흐름이 그 이후의 현금흐름을 대표한다고 보기 어렵기 때문에 5년 이상의 기간에 대한 추정이 이루어지기도 합니다. 테슬라도 성장기 회사로서 5년차 이후에도 지속적으로 성장할 것을 가정하여 추정기간을 10년으로 하였습니다.
매출은 시장분석 및 평가대상회사의 실적, 그리고 평가대상회사의 경쟁력 등의 분석을 기초로 추정을 하게 됩니다. 여기서는 간략한 추정이므로 전기차와 자율주행자동차에 대한 수요 증가와 테슬라가 이 분야 초기 선도기업임을 고려하여 추정 1차년도는 전기와 유사하게 매출증가율을 50%로 가정하고 이후 기간은 매년 성장률이 2.5%씩 둔화된다고 가정합니다. 그리고 10년 이후의 기간은 전기차와 자율주행자동차의 수요가 중장기적으로도 꾸준할 것으로 예상하여 OECD 주요 국가의 물가상승률을 고려한 1.5% 성장률[2]을 가정해 보았습니다.
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(백만달러)
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Base Year
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year 1
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year 2
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year 3
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year 4
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year 5
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year 6
|
year 7
|
year 8
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year 9
|
year 10
|
after 10year
|
|
①매출
|
53,823
|
80,735
|
119,083
|
172,671
|
246,056
|
344,478
|
473,658
|
639,438
|
847,256
|
1,101,432
|
1,404,326
|
1,425,391
|
|
매출성장률
|
|
50.0%
|
47.5%
|
45.0%
|
42.5%
|
40.0%
|
37.5%
|
35.0%
|
32.5%
|
30.0%
|
27.5%
|
1.5%
|
원가 및 비용 분석은 각 항목별 변동요인을 파악하여 추정하게 됩니다. 그리고 매출에서 원가 및 비용을 차감하여 영업이익을 추정합니다. 여기서는 간략히 영업이익률을 추정하는 것으로 대신합니다. 매출에 영업이익률을 곱하여 영업이익을 추정하는 방식입니다. 영업이익률은 기초 시점 12.1%에서 향후 5년차까지는 테슬라의 선도기업으로서의 지위가 유지되고, 원가혁신과 자율주행소프트웨어 판매 등 마진 증가로 영업이익률이 3.5%씩 증가하는 것으로 가정하고, 이후 5개년은 성장기에서 단계적으로 성숙기에 진입을 가정하여 매년 3.5%씩 감소하는 것으로 가정합니다. 그리고 추정 최종기간은 기존 완성차회사 평균 영업이익률과 빅테크 기업의 영업이익률을 종합적으로 고려하여 추정 1차년도 영업이익률과 동일한 15.6% 수준이 될 것으로 가정합니다.
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(백만달러)
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Base Year
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year 1
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year 2
|
year 3
|
year 4
|
year 5
|
year 6
|
year 7
|
year 8
|
year 9
|
year 10
|
after 10year
|
|
②영업이익
|
6,496
|
12,570
|
22,708
|
38,970
|
64,145
|
101,859
|
140,057
|
166,696
|
191,219
|
210,034
|
218,642
|
221,922
|
|
영업이익률
|
12.1%
|
15.6%
|
19.1%
|
22.6%
|
26.1%
|
29.6%
|
29.6%
|
26.1%
|
22.6%
|
19.1%
|
15.6%
|
15.6%
|
영업이익에 대한 법인세율은 미국과 글로벌 법인세율로 25%를 가정합니다.
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(백만달러)
|
Base Year
|
year 1
|
year 2
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year 3
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year 4
|
year 5
|
year 6
|
year 7
|
year 8
|
year 9
|
year 10
|
after 10year
|
|
②영업이익
|
6,496
|
12,570
|
22,708
|
38,970
|
64,145
|
101,859
|
140,057
|
166,696
|
191,219
|
210,034
|
218,642
|
221,922
|
|
③tax
|
1,624
|
3,142
|
5,677
|
9,743
|
16,036
|
25,465
|
35,014
|
41,674
|
47,805
|
52,509
|
54,661
|
55,480
|
|
④세후영업이익
|
|
9,427
|
17,031
|
29,228
|
48,109
|
76,395
|
105,043
|
125,022
|
143,414
|
157,526
|
163,982
|
166,441
|
운전자본은 각 운전자본(매출채권, 재고자산, 매입채무 등)이 매출과 원가의 변동에 따라 어떻게 변동할 것인지에 대한 분석을 토대로 추정합니다. 운전자본투자는 영업활동을 위해 필요한 단기투자의 개념입니다. 여기서는 간략히 순운전자본투자 규모는 기존 자동차업계 글로벌 기업의 매출액 대비 순운전자본비율을 고려하여 매출액 대비 4%의 순운전자본투자가 필요하다고 가정하고, 전기와 당기의 순운전자본변동액을 순운전자본투자액으로 가정하였습니다.
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|
Base Year
|
year 1
|
year 2
|
year 3
|
year 4
|
year 5
|
year 6
|
year 7
|
year 8
|
year 9
|
year 10
|
after 10year
|
|
순운전자본
|
2,153
|
3,229
|
4,763
|
6,907
|
9,842
|
13,779
|
18,946
|
25,578
|
33,890
|
44,057
|
56,173
|
57,016
|
|
⑦순운전자본 투자
|
|
(1,076)
|
(1,534)
|
(2,144)
|
(2,935)
|
(3,937)
|
(5,167)
|
(6,631)
|
(8,313)
|
(10,167)
|
(12,116)
|
(843)
|
CAPEX라고 불리는 유무형자산에 대한 자본적지출(투자)은 시설 확장과 지속적인 매출 창출을 위해 필요한 투자를 말합니다. 성장을 뒷받침하기 위해 필요한 투자와 현 수준의 유지를 위한 투자 규모 등의 분석을 기초로 CAPEX를 추정합니다. 최근 테슬라는 시설투자를 활발히 진행하고 있었고 최근연도 매출액 대비 CAPEX투자(유무형자산투자)비율이 14.9%입니다. 이후 기간은 매출액 증가를 고려하여 유무형자산투자가 지속적으로 발생하되 매출액 대비 투자비율은 매년 1%씩 감소하는 것으로 가정하였습니다. 어느정도 설비투자가 이루어진 후에는 매출액의 정비례로 투자가 발생하지는 않을 것이며, 매출액 성장률도 점차 감소하는 것으로 가정하였기 때문입니다. 그러나 투자비율 감소를 가정한 경우에도 매출액 대비 최소 투자비율은 5% 수준을 유지하는 것으로 가정하였습니다.
영구현금흐름으로 가정할 10년 이후 기간의 capex는 추정 10개년 평균capex(평균 유무형자산투자액) 수준으로 발생한다고 가정하고, 감가상각비 또한 capex(유형자산투자, 자본적지출)와 동일하게 발생한다고 가정합니다.
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|
Base Year
|
year 1
|
year 2
|
year 3
|
year 4
|
year 5
|
year 6
|
year 7
|
year 8
|
year 9
|
year 10
|
after 10year
|
|
유형자산
|
28,472
|
36,775
|
48,364
|
63,949
|
84,205
|
109,663
|
140,557
|
176,635
|
216,948
|
259,637
|
301,756
|
301,756
|
|
⑥capex
|
|
(11,214)
|
(15,349)
|
(20,530)
|
(26,794)
|
(34,067)
|
(42,106)
|
(50,449)
|
(58,372)
|
(64,869)
|
(68,665)
|
(39,242)
|
|
⑤상각비
|
|
2,911
|
3,760
|
4,945
|
6,538
|
8,609
|
11,212
|
14,371
|
18,059
|
22,181
|
26,545
|
39,242
|
현금흐름 관점에서 현금이 지출되지 않은 회계상 비용은 가산합니다. 그러한 대표적인 항목이 감가상각비입니다. 감가상각비는 회사가 보유한 자산의 상각스케줄을 고려하여 추정합니다. 여기서는 간략히 감가상각비는 투자한 유형자산가액 대비 상각비비율이 10%수준으로 유지된다고 가정합니다.[3]
위와 같은 가정을 통해 잉여현금흐름(Free cash flow)를 산정합니다. 잉여현금흐름은 영업활동을 통한 매출에서 지출할 비용과 투자액을 모두 차감하고 남은 현금으로 최종적으로 회사에 남게 되는 현금흐름입니다. 이 현금흐름의 현재가치 합계가 이 회사의 영업가치인 것입니다.
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Base Year
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year 1
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year 2
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year 3
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year 4
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year 5
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year 6
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year 7
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year 8
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year 9
|
year 10
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after 10year
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⑧FCF(잉여현금흐름) (④+⑤+⑥+⑦)
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48
|
3,908
|
11,499
|
24,917
|
47,000
|
68,981
|
82,313
|
94,789
|
104,670
|
109,746
|
165,599
|
[1] 2022년 3월 기준으로 약식 평가
[2] 10년이후에 적용할 성장률을 영구성장률이라고 하는데, 보통 0%~1%수준의 성장률 적용 사례가 많으며, 성장기 산업의 경우에는 1% 이상의 성장률을 적용하기도 합니다. 그러나, 영구성장률은 장기추정의 경제성장률이나 물가상승률을 고려하여 그 보다 낮은 수준에서 적용하는 것이 일반적입니다.
[3] 기초년도의 유형자산가액을 28,472백만달러로 가정하고 매년 기초유형자산+capex-상각비 가액을 기말유형자산가액으로 가정합니다. 상각비 비율을 약 10%로 가정하여, 기초유형자산가액 x 10%를 상각비로 가정해 보았습니다.
-가치평가이야기 13에서 계속-
발췌: 가치투자를 위한 나의 첫 주식가치평가, 삼일인포마인, 이중욱 저
참고: 이중욱 작가의 다른 작품
-기업가치평가와 재무실사
-M&A와 투자, 기업재편가이드
-스타트업 M&A 기업소설 “비하인드 바이아웃”
