현금흐름할인법(DCF) 적용의 예 2(이중욱 회계사의 가치평가이야기 13)

 

현금흐름할인법(DCF)적용의 예 2
(이중욱 회계사의 가치평가이야기 13)

 

 

 

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현금흐름할인법(DCF) 적용의 예: Tesla의 주식가치를 평가해 보자2

 

 

지난 이야기에서 우리는 테슬라의 가치를 현금흐름할인법(DCF)로 평가하기 위해 영업현금흐름을 추정하였습니다. 이번 이야기에서는 그 이후의 과정을 살펴보도록 하겠습니다.

우선 가치평가는 현시점의 시장환경을 기초로 평가가 이루어지기 때문에 시장상황이 바뀌면 바뀐 상황을 고려하여 평가 가정은 달라져야 하며, 가정이 달라지면 평가결과 또한 달라질 수 있음을 유념해야 합니다.

 

 

 

[예시: 현금흐름할인법을 적용한 테슬라의 가치평가[1]]

(백만달러)	Base Year	year 1	year 2	year 3	year 4	year 5	year 6	year 7	year 8	year 9	year 10	after 10year
①매출	53,823	80,735	119,083	172,671	246,056	344,478	473,658	639,438	847,256	1,101,432	1,404,326	1,425,391
매출성장률		50.0%	47.5%	45.0%	42.5%	40.0%	37.5%	35.0%	32.5%	30.0%	27.5%	1.5%
②영업이익	6,496	12,570	22,708	38,970	64,145	101,859	140,057	166,696	191,219	210,034	218,642	221,922
영업이익률	12.1%	15.6%	19.1%	22.6%	26.1%	29.6%	29.6%	26.1%	22.6%	19.1%	15.6%	15.6%
③tax	1624	3,142	5,677	9,743	16,036	25,465	35,014	41,674	47,805	52,509	54,661	55,480
④세후영업이익		9,427	17,031	29,228	48,109	76,395	105,043	125,022	143,414	157,526	163,982	166,441
⑤상각비		2,911	3,760	4,945	6,538	8,609	11,212	14,371	18,059	22,181	26,545	39,242
⑥capex		(11,214)	(15,349)	(20,530)	(26,794)	(34,067)	(42,106)	(50,449)	(58,372)	(64,869)	(68,665)	(39,242)
⑦운전자본투자		(1,076)	(1,534)	(2,144)	(2,935)	(3,937)	(5,167)	(6,631)	(8,313)	(10,167)	(12,116)	(843)
⑧FCF(잉여현금흐름) (④+⑤+⑥+⑦)		48	3,908	11,499	24,917	47,000	68,981	82,313	94,789	104,670	109,746	165,599
⑨할인율	10%
⑩현재가치		44	3,230	8,640	17,019	29,183	38,938	42,240	44,220	44,390	42,312	-

 

구분	(백만달러)
⑪현재가치합계 (Year1~Year10)	270,214
⑫10년이후의 가치	751,123
⑬영업가치합계	1,021,338
⑭net debt & 비지배지분	826
⑮주주지분가치	1,020,512

 

 

지난 시간에 우리는 다음과 같이 테슬라의 향후 잉여현금흐름(Free cash flow)를 추정하였습니다. 잉여현금흐름은 영업활동을 통한 매출에서 지출할 비용과 투자액을 모두 차감하고 남은 현금으로 최종적으로 회사에 남게 되는 현금흐름입니다. 이 현금흐름의 현재가치 합계가 이 회사의 영업가치인 것입니다.

	Base Year	year 1	year 2	year 3	year 4	year 5	year 6	year 7	year 8	year 9	year 10	after 10year
⑧FCF(잉여현금흐름) (④+⑤+⑥+⑦)		48	3,908	11,499	24,917	47,000	68,981	82,313	94,789	104,670	109,746	165,599

 

현재가치를 계산하기 위해 자본비용을 추정합니다. 자본비용은 투자자의 요구수익률입니다. 평가대상회사의 추정현금흐름에 적합한 위험의 수준을 고려하여 자본비용을 추정합니다. 여기서는 간략히 현재가치를 적용하기 위한 자본비용은 전통적인 글로벌 자동차기업보다는 테슬라의 변동성이 더 크다고 보고 10%로 가정합니다.

 

	Base Year	year 1	year 2	year 3	year 4	year 5	year 6	year 7	year 8	year 9	year 10	after 10year
⑧FCF(잉여현금흐름) (④+⑤+⑥+⑦)		48	3,908	11,499	24,917	47,000	68,981	82,313	94,789	104,670	109,746	165,599
⑨할인율	10%
⑩현재가치		44	3,230	8,640	17,019	29,183	38,938	42,240	44,220	44,390	42,312

 

이제 잉여현금흐름의 현재가치를 합산하여 영업가치를 산정합니다. 이를 위해 1년~10년간의 현금흐름 현재가치를 우선 합산하고(⑪), 10년 이후의 기간은 일정 산식을 통해 가산하는데 위에서는 고든의 성장모형 (Gordon growth model)을 적용하였습니다. “영구현금흐름존재하지 않는 이미지입니다.(자본비용-성장률)”의 산식[2]에 의해 165,599존재하지 않는 이미지입니다.(10%-2%)=1,948,221로 10년이후 시점의 가치를 추정하고 이를 10년기간의 현재가치로 계산하여 751,123백만달러를 10년이후의 현금흐름 합계 현재가치(⑫)로 가산하였습니다.

즉, 잉여현금흐름(FCF)의 현재가치는 다음과 같이 두단계로 계산합니다. 먼저 예측기간인 1년차부터 10년차 현금흐름을 현재가치로 합산하고, 10년차 이후 현금흐름은 각 연도별로 추정하지 않고 10년차 현금흐름에 이후 기간에 적용할 성장률을 곱하여 향후 계속적으로 들어오게 될 연금의 현재가치를 구하는 산식에 따라 계산합니다.

 

 

이렇게 영업가치는 예측기간인 10년동안의 현금흐름 현재가치와 10년이후의 영구현금흐름의 현재가치를 합산하여 산정합니다. 만약 영업가치이외에 투자자산과 같은 비영업자산이 있다면 영업가치에 비영업자산을 가산한 값이 기업가치가 되고, 비영업자산이 없다면 영업가치가 기업가치가 됩니다.

 

 

 

여기서 차입금과 같은 채권자의 몫인 타인자본(net debt)과 비지배지분의 가치를 차감하면 테슬라의 주주가치가 됩니다. 어떤 가치를 구하는가에 따라 차감하는 항목이 달라집니다. 여기서는 테슬라의 주주지분가치를 구하고자 하기 때문에 채권자가치와 비지배주주지분 가치를 차감하였습니다.

 

위의 주식가치평가는 간단한 가정에 의해 약식으로 추정한 결과입니다. 회사에 대한 보다 많은 자료 확보가 가능하고 분석을 상세하게 하는 경우에는 각 항목들을 세부적으로 구분하여 보다 구체적인 논거를 가지고 추정이 이루어집니다.

DCF의 개념을 기초로 약식으로 평가한 테슬라의 주주지분가치는 약 1조달러입니다. 이는 평가시점인 2022년 초 테슬라의 시가총액과 유사한 수준입니다.

만약 현 시점 이후에 전기차+자율주행 시장에서의 선도적 지위를 공고히 하고 여기에 AI 모빌리티 플랫폼으로서의 혁신까지 보여줌으로써 테슬라의 성장이 더 높게 더 장기적으로 지속될 것으로 예측되는 상황으로 변동된다면 테슬라의 주주지분가치는 이러한 가정이 반영되어 현 시점에서 평가한 가치보다 더 높게 평가될 것입니다. 그러나, 향후 전기차+자율주행 시장에서의 선도적 지위를 확고히 하지 못하고, AI 모빌리티 플랫폼에 대한 기대감이 낮아져 테슬라의 성장이 현 시점의 가정보다는 성장성이 더 낮고 성장의 지속기간이 더 짧게 예측되는 상황으로 변동된다면 테슬라의 주주지분가치는 이러한 가정이 반영되어 현 시점에서 평가한 가치보다 더 낮게 평가될 것입니다.

또한 빅데이터 및 공정혁신에 기반한 원가절감 또는 자율주행소프트웨어(FSD) 등의 판매 증가로 이익률이 크게 증가될 것으로 예측되는 상황이라면 테슬라의 가치는 현 시점에서의 평가액보다 더 높게 평가될 것이고, 경쟁 심화 및 원가구조 악화 등으로 이익률의 증가가 제한될 것으로 예측되는 상황이라면 테슬라의 가치는 현 시점에서의 평가액보다 더 높게 평가되기는 어려울 수 있습니다.

또한 테슬라의 향후 성장과 이익창출 능력에 대한 불확실성이 커진다면 테슬라의 가치는 낮아질 것이며, 성장과 이익창출 능력에 대한 불확실성이 낮아진다면 테슬라의 가치는 더 높아질 것입니다.

독자 여러분들도 위의 평가모델을 참고하여 평가시점의 시장상황을 고려한 각자가 생각하는 변수들로 가정을 바꿔가면서 평가를 해보시기 바랍니다. 그렇게 하여 나온 값이 바로 독자분들께서 생각하시는 테슬라의 내재가치가 되는 것입니다.

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[1] 2022년 3월 기준으로 약식 평가

[2] 연금이 일정한 기간동안 영구적으로 발생할 경우, 그 현금흐름의 현재가치를 영구현금흐름의 현재가치라고 하여 “영구연금 현재가치는=연금/할인율”로 구합니다. 그리고 만약 연금이 일정비율로 증가한다면 “영구연금 현재가치는=연금*(1+증가율)/(할인율-증가율)”로 구합니다

 

 

-가치평가이야기 14에서 계속-

 

 

 

발췌: 가치투자를 위한 나의 첫 주식가치평가, 삼일인포마인, 이중욱 저

참고: 이중욱 작가의 다른 작품

-기업가치평가와 재무실사

-M&A와 투자, 기업재편가이드

-스타트업 M&A 기업소설 “비하인드 바이아웃”

 

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기업가치평가를 넘어서: 소설가로 변신한 M&A 전문가 「기업가치평가와 재